带有奖励的以太坊 ETF 是未质押以太坊 ETF 的自然延伸。

撰写：Ronan

编译：深潮 TechFlow

这篇文章聚焦于被忽视但对以太坊质押层的去中心化至关重要的因素。包括以太坊 ETF 的影响和回报、去中心化面临的挑战、机构资金流动规模及 Lido 等。

I. 以太坊 ETF 将追随比特币 ETF 的批准

人们开始将目光转向了现货以太坊 ETF，对现货比特币 ETF 批准的信心源于 SEC 在批准基于期货的产品，但拒绝批准基于现货的产品方面明显不一致。贝莱德 （Blackrock） 于 11 月 9 日申请以太币现货 ETF，进一步加剧了这种关注。

考虑到存在 CME 以太期货市场和多个基于期货的以太坊 ETF，批准的逻辑似乎是相当可转移的。甚至是对于以太在美国的监管方法也是非证券基础的。Gensler 或未来的监管机构改变之前处理的可能性是不太可能的，有很多原因。

确实，SEC 最近针对 Coinbase 列出证券的立法排除了以太。

II. 带有奖励的以太坊 ETF 是未质押以太坊 ETF 的自然延伸

在现货以太坊 ETF 被批准之前，发行方将争先恐后地寻找一种实施方案，使他们能够赚取以太坊质押投票奖励。带有奖励的 ETH 比没有奖励的 ETH 要好，可能吸引到迄今为止一直观望的新投资者。

发行方将竞相成为第一个推出质押投票奖励的市场参与者。最初，发行方似乎不太理性地运行自己的验证器，考虑到知识障碍、节点操作的商业模式挑战和增加的监管风险。

为了率先进入市场，发行方必须提出一个符合现有监管框架并能够尽快获得批准的解决方案。因此，最不费力的途径是 ETF 发行方与第三方集中化的质押投票提供商达成合同协议，包括借贷协议，后者收取少量费用。

这已经是 21Share 的质押以太坊 ETF AETH 所采用的解决方案。21shares 将其 ETH 托管在 Coinbase Custody，并可能将基础 ETH 借给 Coinbase Cloud、Blockdameon 和 Figment。

AETH 已吸引了 2.4077 亿美元的资产净值，相当于 121,400 ETH，全部已质押给了中心化提供商。这些流入完全与收益率无关，因为无论收益率如何，都会以编程方式抵押一些固定的百分比。

合理地假设美国的 ETF 发行者将可能进入与 21Shares AETH 类似的借贷协议。这种程序化的资金流有可能相对于去中心化提供商而言，推动中心化提供商获得更大的市场份额，因为许多托管人提供垂直整合的质押投票产品（如 Coinbase Prime→Coinbase Cloud）或与中心化质押投票提供商（如 Figment）存在现有的服务水平协议（SLA）。作为一个具体的例子，考虑到 ARK 是与 21shares 合作的，可以合理地假设他们将使用与 AETH 产品相同的提供商。

III. 机构质押投票将转向流动性替代方案，给以太坊去中心化带来新的挑战

精明的机构可能会寻求与 ETF 包装之外的提供商进行质押投票，这些提供商具有更有利的成本结构和更大的效用。去中心化协议如 Lido 已经在各种托管、QC 和受监管环境中作为资产对现有机构客户开放。作为去中心化协议，它们提供一致的体验和机构级别的安全性，但向所有希望质押任意数量 ETH 的市场参与者开放。

另一方面，一些新项目正定位自己专门针对机构需求。特别是像 Liquid Collective 这样的公司正在构建一个“专为机构合规需求而设计的流动性质押解决方案”。机构可以铸造 lsETH，该代币由 3 个中心化提供商（Coinbase、Figment 和 Staked）中的一个质押，这些提供商也管理该项目。这里的想法有两个方面：

• 流动性质押是比普通质押投票更好的产品；您保留了您的 ETH 的货币属性和大部分奖励。

• 机构必须与 KYC/AML 合规的提供商进行质押，否则可能会面临民事和刑事责任。

第一个观点相当明显。

流动性质押代币（LSTs）可以在整个 DeFi 中用作抵押品，是流动性池中的基础资产，并避免提款队列时间。

此外，ETF 等机构产品受益于流动性，以便在不到一天的时间内管理基金赎回。对于不流动的基金，通常通过在托管中保持一部分未质押的 ETH 来管理。这存在风险，即提款的大规模涌入可能导致实质上的银行挤兑，同时其余的 ETH 解质押，以及在正常运作期间拖累奖励率。

拥有流动性质押代币将使得更流畅地管理赎回变得可能，并且还可以增加基金在任何给定时间内可以质押的比例。为了使这成为现实可能性，显然，流动性质押代币必须是流动的。如果该代币没有足够的流动性可用，仅仅提供代币是不够的。目前，对于机构使用的唯一具有任何实质上链和链外流动性的流动性质押代币是 Lido 的 stETH。

第二个观点则不太清楚。受监管的机构通常需要履行一系列义务，以减少洗钱或促进犯罪的风险或可能性。为此，KYC/AML 义务存在，以维护机构与其客户之间资金流动的可审计性踪迹。此外，“合格的托管人”可能存在更高的要求。也就是说，合格的托管人和机构总体上应该能够在不损害资产选择的情况下履行其 KYC/AML 义务，无论是 LST 代币还是质押提供商。

即使质押投票提供商明确与资金的所有者或托管人建立合同关系，我也不认为监管机构会为以太坊质押投票创造全新的 KYC/AML 合规义务。这是因为我相信监管机构会随着时间的推移了解到，以太坊质押投票是一种特殊的计算活动，其特征与传统或金融意义上的“资金流动”不匹配。LST 的持有人和托管人应该能够对其视野内的任何资产执行 KYC/AML，并履行其合规义务，以降低洗钱或犯罪融资的风险。

在中心化实体内的质押集中提出了发展以太坊区块链所面临的各种紧急挑战。总的来说，各种干扰区块链的可能性在不同水平的质押份额下变得越来越可能：

• 区块重组攻击

• 最终确认延迟

• 分叉选择

• 胁迫

前两种攻击类型会干扰区块链的正常运行，而以太坊已经内置了一些激励机制，以阻止攻击者尝试这样做，例如逐渐稀释攻击者的奖励和质押余额。然而，在单个节点操作者中的市场份额达到 33%或更高时，即使破坏网络操作变得昂贵，该参与者仍可能开始延迟最终确认。在更高水平的市场份额，如 50%，攻击者可以有效地分叉区块链并选择他们“认可”的分叉。在 67%或更高时，区块链实际上成为完全由单一方控制的委托数据库。

这些攻击不仅仅是理论上的，它们是以太坊作为结算层具有价值的核心所在。

以太坊的质押证明机制可以使中心化玩家通过市场力量单独积累大量并且可能具有控制性的总 Ether 质押份额成为可能。例如，中心化实体已经处于有利位置，可以迅速将多线业务（包括托管关系）转化为质押关系，并巩固其在质押领域的地位。它已经是网络上最大的验证者，市场份额达到 16%，并运营多个收购渠道，如散户客户的 cbETH 和 Coinbase Earn，以及机构客户的 Coinbase Cloud 和 Coinbase Prime。

在这股新资本涌入的背后，存在对以太坊中立性的潜在危险挑战，或者正如以太坊基金会所描述的对“社交层”的“Layer 0”攻击一样。即使充满善意，添加一个只是假设只有“符合 KYC/AML”的质押投票提供商“允许”，即使这种合规性是虚幻的且没有法律或技术事实支持，也只会加速通过法规牢固和占领市场份额的中心化玩家采用质押投票。

中心化实体增加其市场份额对以太坊的质押层构成风险。它们根本上具有与去中心化协议不同的一组义务。去中心化协议存在作为智能合约激励层，协调许多参与者之间活动的目的。

例如，Rocket Pool 的 rETH 有近 2 万持有者，9 千 RPL 持有者和超过 2.2 千的质押存款地址，代表独特的节点操作者。或者像 Lido 这样的智能合约层，协调着全球分布的 39 个节点操作者，近 30 万 stETH 持有者和约 4.1 万个 LDO 持有者。

然而，公司首先对其股东负有信托责任，并且有义务向当地法律当局和监管机构负责。虽然以太坊的去中心化可能与公司的业务（例如交易所）有些相关，但它并不超越这两项义务。

还存在对过度法规化的其他方面的风险，即一种软性的“Layer 0”攻击，即使带有善意的目的。如果以太坊要成为世界的结算层，它必须具有核级别的审查抵抗力和可信的中立性。如果足够大，这些中心化实体将阻碍以太坊的核心目标。

IV. 机构流动的规模可能相当大

一些人可能会忽视现货以太坊 ETF 的到来或影响，因为缺乏机构的兴趣。然而，商品领域有一些有用的先例，可以告诉我们交易所交易产品（ETP）对新资产类别带来的兴趣程度。作为金融工具，ETF 和 ETP 在为机构和散户投资者提供标准化和民主化访问方面非常有效。当这些工具进入用于机构分配、养老基金或社保贡献的分销渠道时，资金会大量流入底层资产类别。

现货 BTC ETF 的同样好处也适用于现货以太坊 ETF。例如，大约 80%的美国财富由金融顾问和机构控制，他们可以参与，同时也得到监管机构和政府的一般认可。我们可以期待这种增加的合法性和认可将推动对以太坊的需求，超出 ETF 包装之外。我们已经看到机构兴趣的迹象。Bitwise 等中介机构听到潜在的分配从 1%提高到 5%。Brian Armstrong 表示，在他们的 Q3 财报中，Coinbase 已经将机构用户数量翻了一番，达到 100 多家。

猜测机构的净流入确切金额是困难的。然而，黄金的 GLD ETF 在仅第一年就吸引了 31 亿美元的净流入。在 ETF 之前购买任何数量的黄金要比购买 BTC/ETH 困难得多。你需要亲自运输和存储它，验证和鉴定其纯度，并支付交易商高额的交易成本。黄金 ETF 对资产基础特性进行了改进，并通过巨额基金分配使其价值主张民主化，面向数百万个体投资者。

比特币和以太坊是数字首选资产，可以在几分钟内传输数十亿美元。物理黄金的进入障碍在这里并不存在。尽管 ETF 不一定改善比特币或以太坊的基本价值主张——它们可能威胁到它们——但 ETF 提供了类似的民主化程度和对两类资产的访问。

事实上，全球绝大多数人可能永远不会拥有任何实际的加密货币，但可能会通过养老金配置、私人储蓄或投资在某种程度上进行一定的财务敞口。发达世界的受监管金融渠道已经具有很高的渗透率和毛细管性。ETF 可以帮助将资产类别解密，使那些可能一直观望的个体投资者能够在已经熟悉的框架（例如银行或经纪商）内轻松介入。

V. 这一切对以太坊的质押层意味着什么？

来自机构的大规模、不敏感于收益的流入可能会推动总体质押的 ETH 数量高于经济原理所建议的或基于加密内生变量的概率目标。这些流入的绝大部分可能会不成比例地积聚到 ETF 包装内外的中心化提供商。在中心化实体内更大的质押集中将降低以太坊的审查抵抗力和可信的中立性，而没有可信的成功的对抗力。

VI. Lido 作为有效的平衡

当今公共对话的重点很大程度上围绕着 Lido —— 无论他们是否控制了太多的质押，以及在最坏的情况下这可能引入的攻击途径。以下是一些快速概述 i） Lido 治理实际上对节点运营商有多少控制，如果有的话，以及 ii） DAO 如何处理治理风险，以及 iii） DAO 如何考虑扩大节点运营商（NO）组合并去中心化验证器集合。

• 治理风险：Hasu 的 GOOSE 提交 + 双重治理提案

• 扩大 NO 组合：质押路由器 + DVT 模块

• 去中心化验证器集合：Jon Charbs PoG + Grandjean 论文。

另请参阅以太坊基金会的 Mike Neuder 撰写的有关 Lido 主导地位的实际风险的这篇优秀文章。

对 Lido 的批评很大程度上建立在对质押市场的静态观点上。它没有考虑到质押市场如何发展以及它的实际现实。为了充分评估质押市场，必须考虑未来的增长和市场力量：

• 未来的增长：机构采用可能会推动中心化实体的集中

• 市场力量：（流动性） 质押具有具有赢者通吃的特性。

本文的大部分部分都概述了未来的增长，因为这是一个不常讨论但重要的方面。取胜者拿大部分的动力已经在数字公共领域进行了长时间的讨论，但往往缺乏未来增长的背景。理性的市场激励，包括保持去中心化的以太坊网络的激励，可能无法阻止机构走向最为便捷的道路，将新资本引入以太坊。

唯一有效的制衡是以中心化市场份额为代价来增加去中心化流动性质押协议的市场份额。虽然多种去中心化协议很可能获得足够多的份额来形成有效的支撑，但 Lido 是当前保持以太坊质押层稳健和去中心化的唯一可行选择：

• 它在吸引持有者新的以太方面是客观成功的，因为 Lido 智能合约已经引导了超过 30%的所有质押 ETH，而 stETH 几乎有 30 万持有者

• 它在限制个别节点运营商增长方面是客观成功的，因为它们都将 Lido 作为吸引新以太质押的成功渠道，但不能在 Lido 内增长其个体市场份额，超过其他节点运营商

• 它的治理目前是客观上最小化的，并且随着双重治理等举措的推进，这一程度将进一步减小。

尽管以太坊基础层被设计为“无治理”或非常受限的分叉选择治理，但拥有一个或多个去中心化协议的中介层可以填补以太坊无法填补的必要空白。Jon Charbonneau 这样描述：

“特别是，LST 治理可以管理去中心化运营商所需的额外主观激励（例如，不同的模块可能获得不同的费率）。自由市场经济不会在长期内导致独立的质押者或均匀的质押分布。以太坊核心协议在很大程度上建立在它在可能的情况下应该是客观和不表达意见的观念上。然而，为了实现去中心化运营商的组合，将需要主观管理和激励。

尽管治理最小化通常是可取的，但 LST 总是可能需要一些最小形式的治理。一些程序是需要的，以匹配对质押的需求与运行验证器的需求。LST 治理将始终需要管理运营商组合的客观功能（例如，质押分布的目标、不同模块的权重、地理目标等）。这种微调可能不经常发生，但这种高层次的目标设定对于监测和维持运营商组合的去中心化至关重要。”

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